由此推测，一般均衡(或博弈均衡)的存在性，与无交易状态有着某种深刻的联系。

如果我梳理的更加清楚，下面我们说一下我们当下将近40年的经济崛起和金融资源跨时配置是什么关系。所以我们老说金融经济重要的是重农抑商，这不是主要的问题，更重要的是我们是重税轻债，这是主要的。

你如果没有关系，前面我讲的就自相矛盾了。在经济发展过程当中有哪些项目呢，这位学者概括为短期有效项目和长期有效项目，典型的商业银行应该是和短期有效项目相匹配。最后，作者呼吁，中国的经济学者应更多地关注中国本土的经济现象和发展逻辑，建立与我国经济总量相匹配的制度自信和理论自信。项目的性质决定了银行体系的选择，为什么一般的商业银行在中国的渐进改革过程当中不适用，那是因为在经济起飞过程当中我们所有面临的项目不一样的。中国在晚清时期的时候耽搁了太多的机遇，因为我们没有认识到金融资源跨时配置的机遇，这就是重大的课题。

但是没有提到金融分岔，实际上金融分岔是经济分岔的重大前提。会议由中国人民大学财政金融学院、商学院、经济学院、汉青经济与金融高级研究院、重阳金融研究院、金融与证券研究所、中国普惠金融研究院联合举办。不能否认中国经济中目前的确有需求回升的因素，但PPI与企业利润的强劲上升，不是经济需求回升程度的真实反映，而是对工业盈利的再分配。

所以，管住基础货币却放开了派生货币，仍然是刺激资产泡沫兴起的重要条件。正是因为这个原因，07危机爆发后新全球化下半场的基本特征就是，全球范围内的产能增长仍在继续，但是发达国家的需求却随危机的爆发而消失了。若在新危机中利率水平上扬，这种发债后回购的动力就会消失，结果是一方面打击债市，一方面又打击股市。但是央行的法定利率为负，却是信用货币历史上从未有过的事情，这种也是完全违背经济学基本理论的事情，在危机前与危机中似乎并没有在学界与政界广泛讨论过，却在2016年被欧洲央行与日本央行几乎在同一时间所采取，美联储虽然没有采取负利率政策，并且开始了货币紧缩过程，可是联储的几位重要人物，却在讨论如果下次爆发新危机，是否应采取负利率。

我们现在要讨论的，是在经济持续低增长过程中，还会爆发新的经济与金融危机。但是在07危机后，由于实体经济始终萎靡，已经不是引起股市与债市波动的原因，而股市与债市的波动，都共同取决于央行的货币供给，所以就出现了股市与债市同向波动的格局。

在新全球化过程中，美国等发达国家的产业资本外移，贸易逆差随着越拉越大，在冷战结束前的1990年，美国的商品贸易逆差是1200亿美元，但是07危机爆发前，已经猛增到9200亿美元。美日欧央行的QE资金，多一半是用于直接购买本国国债和企业债。第二是强力货币供给与通缩长期并存。这就意味着，如果再度爆发美国金融危机，美国已经没有工具或机制来保证全球资本向美国的单向流动，也就意味美国没有能力平衡巨额贸易逆差了。

所以，美日欧的制造企业才会进一步垮塌，工业制造品进口比重才会明显上升。至于中国，虽然距离完成工业化还有相当长的时日，但国内储蓄过剩，经济长期依赖出口，在07危机爆发后世界贸易显著萎缩，导致国内产品无出路，实体经济失去盈利空间，才迫使产业资本脱实向虚。从虚拟经济的总值增长看，股市加地产总值约从1985年的5万亿美元增加到危机爆发时的15万亿美元，增加了约3倍，最高峰时虚拟经济总值也就是GDP的5倍左右。此外，英国脱欧与特朗普上台后美国退出TPP,也被认为是新全球化终结的标志。

从实际情况看，美国的存款准本金率是10%，所对应的货币乘数极限值是9，而从新千年之始到危机爆发前，美国的货币M3的乘数始终是在8~8·3之间变化。那么是什么引起了中国金融体系的迅速扩张呢？美国在07危机前是资产证券化及其衍生资产泡沫的发展，但是在今天的中国，直到去年末资产证券化的总值也只有3万亿元，其中银行贷款证券化总值还不足5千万元，不足银行贷款总余额的1%，与美国平均40%的贷款证券化率相距甚远。

CDS的雏形最早出现于1994年，其功能是给某项金融投资的违约风险购买一个保险，到1999年全部市值也才9千亿美元，但是到07危机爆发前猛增到62万亿美元。因此，如果说在冷战结束前传统的资本主义生产方式中，资产的创造者是实体企业而不是金融企业，金融企业所创造的金融衍生品，其来源都是实物，则在冷战后到07危机爆发前，在世界主要资本主义国家进入虚拟资本主义时代后，发达国家的金融企业就成了金融资产主体的原始创造者，这是衍生资产泡沫与实体资产泡沫的本质不同，也是美国07危机形态会明显有别于日本90危机的根本原因。

 实体资产泡沫是典型的零和游戏，即赢则所盈为输者所亏，所以是财富的再分配。提要： ●各种资产泡沫的产生背景都是生产过剩，日本90危机、美国07危机与中国目前的资产泡沫，都没有例外。但是自上世纪90年代后期到07危机爆发前得以疯狂发展的金融衍生品，都不是这些以实物资产为初始资产的金融衍生产品，而是挣脱了实物枷锁，在其中越来越看不到实物商品或资产影子的那些金融衍生品。以前当通胀严重的时候，通胀率高于名义利率就会出现实际利率为负，或者是在危机来临时避险资金抬高了债券价格使收益率为负，都是有的。如果说07危机后美国实体与虚拟经济的关系，是实体通缩与虚拟通胀，那么在新危机爆发后就会进入虚拟严重通缩与实体严重通胀的过程。在总结日本90危机教训的时候，因其资产负债表式危机的特征，人们曾一度认为在危机后央行的救助不及时和持续的货币紧缩政策，是导致日本经济在危机后长期陷入萧条的原因，所以在07危机后，美联储所采取的措施是与日本央行当年的做法完全相反的。

还有一句需要说的话是，衍生资产泡沫与货币资产泡沫，都是无中生有的金融资产泡沫，都是产生于世界资本主义进入到虚拟资本主义阶段后，其共同的背景是实物生产相对于国内需求的不足，而日本在90泡沫破灭后相当长的时间内，都是贸易顺差国家，所以衍生资产泡沫就不会产生于日本，而是产生于美国。也有人说是汇率因素导致资产泡沫的发生，因为在日本90危机与美国07危机前，都有日元与美元明显升值的过程，是日元与美元升值推高了日元与美元资产的价格，并吸引国际资本流入本国金融市场，进一步推升了资产泡沫水平。

这是因为，货币泡沫危机的特点是央行的行为排除了市场机制，而资本市场中过去的一个重要机制就是股市随经济波动，而债市是股市的避险机制，即如果股市随经济下行，股市资金就会向债市流动，反之又会回流。国际外汇交易的主体是汇率与利率交易，这本是服务于由国际贸易和跨国投资所产生的外汇需求，但是到今天年交易额已高达2400万亿美元，是年国际贸易额的100倍，换句话说，就是由实物生产和流通所引起的外汇交易需求，只占全球外汇交易额的1%，其它99%都与实物生产流通无关，就是以利率和汇率的波动结果，进行货币资本的赌博。

紧跟着实施负利率的日本央行，其动机也与欧央一致，是因为QE出去的资金又被银行体系返回央行账户而不入市场。比如日本90危机爆发的直接原因，虽然是日本央行的加息行动，但是在1988年以后，日本六大都市的地价涨幅就已经开始显露颓势，所以泡沫难以持续被吹大的主要原因，还是流入资本市场资金开始减少，肯以更高价格接受股票和地产的人少了。

还需要关注实体资产泡沫破灭的特征。然而利率的底线不是上限，当危机再度爆发，因债市暴跌引起利率水平反转并显著上升，就是虚拟决定实体这个时代特征的再次表现，因为在金融市场中所运行资金，要远比实体经济中的资金规模大得多。我没有查到日本当时银行总资产的数据，但从占银行资产主体的广义货币看，日本在1985~1990年的六年中是增长了68%。再说日本，在1985~1990年间的资产泡沫兴起过程中，日本对货币与资本市场的管制是很严格的，资本与货币都不能自由进出，国外投资人在日本股市中所占的份额很小，在地产投资中更是凤毛麟角，直到危机爆发8年后的1998年，桥本内阁实施的日本金融大爆炸，才实现了日元自由兑换。

由于实体资产泡沫的原始资产都是实体商品或资本，因此在整个泡沫兴起过程中，金融资产的供给是相对稳定的，但是，由于对资产的需求是来自实体经济外移的货币资本，包括企业累积的盈利和以资产抵押获得的贷款，这些资本都不是无限供给的，而是随着外流的时间持续不断减少，所以实体资产泡沫的崩溃，更是由于资金供给方面的原因。我对特朗普的减税政策是不看好的，因为中美之间的要素价格差距是以数倍计的，而减税不过是在百分之几十的范围内变动，对中美之间的要素价格差产生不了决定性影响，所以特朗普的再工业化与奥巴马一样，也只能是说说而已。

比如，日本在1985~1990年的危机酝酿期间，日经指数从不到1万点猛涨到近4万点，地产价格总水平也翻了一番。我在本文的第一部分就指出，产业资本出来的原因，就是它回不去的原因。

但是在美国07危机爆发前，美元虽然升值，可欧元却一直在贬值，为什么欧洲也会随美国同步爆发危机呢？2015~2016年是中国资产泡沫兴起最显著的两年，可正是在这两年，人民币对美元贬值了8·1%。还有利率问题，低利率也会刺激资产泡沫发生，可是，1985~1990年间的日本与2015~2016年间的中国，利率的下降都只有一个百分点，美国在新千年初到07危机前利率下降的幅度大一些，有3个百分点，但是利率下降1~3个百分点的变动在美日和中国经济中是常见的，为什么以前不出泡沫？另外低利率同样有利于实体经济，为什么在90日本危机与07美国危机和2014年后的中国经济中，降息只催生了资产泡沫而未见实体经济回升？ 共性是本质，个性是变化。

还应该指出，虽然2014年以来随着外汇储备的下降，由外汇占款所产生的央行基础货币投放压力消失，货币投放速度开始下降，但是由于央行对各种金融创新的鼓励，在我国金融体系出现了大量前所未有的新货币派生渠道，是促使货币乘数在央行基础货币供应收缩的背景下强劲上升的原因。下面我们拿新全球化逻辑，看看是否可以很好的解释07危机后出现的新现象、新问题。显然，美国的资产泡沫不同于日本90泡沫之处，就在于它是衍生金融品泡沫，因此07危机的爆发形态与90危机也很不相同，不是从地产和股市的崩溃开始的，而是从雷曼和AIG这些大量持有衍生金融产品的金融界巨头，发生了严重亏损与倒闭开始的。那么是发达国家的技术不先进吗？也不是，直到目前最大的发展中国家中国，仍然与发达国家有着明显的技术差距。

第三，区分不同类型的资产泡沫，是为了治理泡沫时能有理、有据、有节。由于中国等一大批发展中国家，携带丰裕而廉价的劳动力和土地等生产要素加入世界产业分工体系，使世界经济体系中出现了一大块新的价值洼地和产业利润，为在国内找不到出路的发达国家产业资本，找到了一条牟利的新出路，因此开始向发展中国家大规模转移。

此外，就是不要急于开放中国的资本市场和推人民币国际化，是防止避免新危机冲击到国内的重要堤坝。四、07危机后世界资本主义的新特征及其原因 在我看来，07危机后世界资本主义出现了四个新特征。

在实际中我们看到，美联储在07危机后把资产规模扩大了5倍，从不足9千亿美元猛增到4·5万亿美元。我们可以看到的是，自2012年以来，许多新的金融工具在中国金融体系内不断涌现，并获得迅猛发展，比如理财业务、同业存单等这些银行表外业务，都是几乎从无到有，形成了几万亿元到几十万亿元的规模。